电力行业：从周期性谷底向上转势

电力行业在未来的发展中不会具有全行业的爆发式增长，它一定是稳定、温和的增长，但是非常具有持续性，因此，建议长期投资具有持续稳定增长的**公司来分享行业的增长。我们认为其中**的投资标的是：粤电力、国投电力、长江电力。另外，小型电力公司存在爆发增长的可能，这类公司具有短期的投资机会，2008年能够释放业绩，实现大幅增长的公司有：穗恒运、宝新能源。

　　宏观紧缩将减缓电力需求

　　2004年，为解决固定资产投资增长过快、新开工项目过多、在建规模过大、投资结构不合理的问题，特别是钢铁、电解铝、水泥行业过度投资和低水平扩张现象严重，房地产开发资金过于依赖银行贷款，我国开始了一轮紧缩的宏观调控：2004年4月25日央行上调存款准备金率；4月27日**发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例；10月29日加息；银行减少对钢铁、电解铝、水泥、房地产等过热行业贷款……2007年的宏观紧缩政策的力度要强于2004年，目前为止已加息五次、上调存款准备金十次，而2004年仅加息一次、上调存款准备金一次，从对房地产行业的调控上也出台了更具实质性的政策，对信贷的控制也更紧张，中央经济工作会议还明确表示明年货币政策从紧的方向。同时，国家对钢铁、电解铝等高耗能行业结构性的调控政策是一直未变的。

　　另外，在美国经济增长减速和我国为解决贸易争端而对出口采取控制措施的形势下，预期明年出口的增长会减缓，这也将减少对电力的需求，例如耗电**多的钢铁行业，今年以来国家先后几次调整钢铁产品出口政策，旨在控制过快过猛的出口势头，其政策效应已经显现，去年10月份钢材、钢坯出口与上年同月相比均为负增长，比去年**高的4月份下降了40.8%。

　　节能降耗未减少用电需求

　　节能降耗被列为我国“十一五”期间的首要任务之一，在一系列政策措施下，高耗能行业落后产能的淘汰颇见成效，2006年我国能耗开始降低。2006年，全国万元GDP能耗为1.206吨标准煤，比2005年下降1.33%，是2003年以来的首次下降。2007年上半年，万元GDP能耗同比下降2.78%；2007年前三季度万元GDP能耗同比下降3%左右。然而，在能耗降低的同时，电耗却有所上升：2006年全国单位GDP电耗同比上升2.75%；2007年上半年，单位GDP电耗同比上升3.64%。

　　我们认为，主要是两方面的原因：一是高耗能产业在2006-2007年发展偏快，带动了电耗的增长；二是我国能源消费结构发生了变化。从煤炭的消费结构来看，电力行业的煤炭消费比重在增加，2004年为48.84%，2006年为50.72%，而建材、化工行业的煤炭消费比例在下降，冶金行业基本保持稳定；从1996-2006的十年间，电力行业的煤炭消费量增长了130%，年复合增长率8.7%，而建材、冶金、化工行业仅为0.81%、2.85%、3.53%。这说明我国电气化水平提高增加了对电力的需求。因此，在当前我国重化工业继续**发展，电气化水平逐步提升的形势下，节能降耗的政策及措施对减少用电需求的作用是很微弱的。电价何去何从？

　　一方面是促进节能降耗的资源品价格上调，另一方面是CPI的持续高涨，政府处于两难境地，目前仍以减缓CPI涨幅为主要目标，控制水、电、成品油价格上涨。而电力行业更是面临“两头受挤”的局面，煤电联动不能实施，还要承担电煤价格上涨的压力。顺势而观，去年6月-8月火电全行业利润总额为187亿元，同比增长仅为3%，其中还包含了6月份的第二次煤电联动因素，第四季度很可能出现同比利润下降。在去年召开的逐渐增大煤炭产运需供货衔接会后，电煤价格又上涨了约10%，中电联再次代表电力企业上书**要求实行煤电联动，随着成本压力越来越大，电力企业的谈判力量也在增强。

　　CPI的走势和电力集团的谈判力量成为决定煤电联动能否实施的两个关键因素，由此笔者认为，今年上调一次电价的可能性在逐渐增大。

　　煤炭业制度变迁令煤电关系逆转

　　近几年煤炭行业发生了根本性的变化，主要表现在：行业集中度在国家政策推动下迅速提高；电煤定价逐步走向全面市场化；煤炭供给受到抑制。煤炭行业内的定价制度、竞争结构、供需状况的变化直接影响了煤电两个行业之间的关系。2002年国家电力公司发电资产分拆成五大集团之后，电力行业的集中度大为改变，而与此同时却是煤炭行业集中度**提高的开始，大型煤炭企业的价格谈判能力也越来越强，电力企业的谈判能力趋弱。在当前煤炭供应偏紧、运力不足、煤炭企业政策性成本上升、资源价格普遍上涨的形势下，谈判能力越来越强的煤炭企业能够较为轻松地将煤炭价格提高，电力企业不得不接受电煤价格的上涨。

　　这种新的上下游的关系在长期内是不可逆的，还有进一步加剧的趋势。煤炭行业的整合刚刚开始，行业集中度将**提高。按照规划，到2010年前8大煤炭企业C8将由2006年的约25%提高到56%，而电力行业发电市场的整合已经完成，到2010年C8大约在50-55%的水平，2006年约为48%。

　　2008年上市公司盈利预测

　　电力板块上市公司中85%为火电公司，我们选取了24家火电(燃煤)上市公司为样本，以它们的总收入和总利润代表电力板块的盈利。总体来讲，火电上市公司无论是资产质量还是扩张能力都强于整个行业，其业绩表现也好于全行业平均水平。

　　回顾2002年以来的情况可以发现，2004年和2005年是火电行业盈利**差的两年，都是在收入大幅增长的情况下发生了净利润的同比下降，究其原因还是电价和煤价因素所导致。2005年下半年的煤电联动没有抵消连续三年的煤价上涨，同时利用小时数下降更是雪上加霜。2006年的第二次煤电联动为火电行业挽回了一些损失，当年净利润同比增长了20%，但仍未回到2003年的盈利水平。2007年也说明了这一点，**、二季度在同比有电价增长的情况下，净利润同比增长了34.65%、44.22%，而第三季度没有了电价因素，净利润仅增长了4.17%。根据对2008年各盈利因素的判断和历史盈利变动，我们认为，在预期年中实施一次煤电联动的情况下，年收入增长15-20%，净利润增长10-15%。2008年如果没有实施煤电联动，则净利润将是个位数增长。