广发证券：加息暂不具备持续性 关注业绩增长

    加息何为？

    10月19日央行加息大超市场预期，其动机也很让我们疑惑。按照此前的想法，近期通胀的上升主要是农产品价格上涨推动的，原因在供给（美元贬值也造成近期输入性因素增强），我们也强调，造成通胀的货币因素已经减弱。那么，使用需求方的手段（加息）来调控供给方，就很令人不解。

    三季度的通胀数据进一步确认了这一观点。9月份非食品CPI同比增速仅为1.4%，是7月份以来连续第二个月下降，从货币角度来看，这种下降在未来半年中将是一种趋势，而持续上升的是食品CPI的增速。由于食品价格较易受到各种扰动因素的影响，我们认为非食品CPI更好地反映了实际通胀的压力。

    那么，既然实际通胀压力已经缓解，此时加息的意图何在？食品与日常生活关系密切，价格上涨必然引起更高的通胀预期，更高的通胀预期将导致通胀自我实现。具体而言，通胀取决于通胀预期、通胀惯性（以前的通胀水平）和产出缺口，根据我们的研究，通胀预期的影响是**的。因此食品价格持续上涨导致通胀预期上升是比较危险的事情，我们也观察到，通胀预期在9月底之后出现了大幅度的上升，那么也就不难理解此时央行加息的意图了：加息是为了抑制通胀预期，而不是通胀本身。

    加息在短期中是否持续？

    根据我们的预测，10月份非食品CPI增速将进一步下滑至1.4%，主要由于货币影响进一步降低和通胀惯性下降；但食品CPI增速将大幅上升至接近甚至超过10%，主要是由于去年同期食品价格不升反降，基数较低。综合起来，10月份CPI增速很可能突破4%。

    那么这种可怕的势头还会不会持续？我们认为不会，近期通胀的高点将出现在10月。其中非食品CPI增速将继续下滑，但食品CPI增速短期继续攀升的可能性已经很小。原因在于：

    （1） 去年11月份之后，农产品价格开始加速上涨，而当前农产品价格稳步上涨，因此同比增速将会表现为下降。

    （2） 去年四季度和今年一季度的需求，很可能比今年四季度和明年一季度要旺盛：去年四季度和今年一季度的经济增速分别高达12.1%和11.9%，是本轮复苏的高峰；未来两个季度，应该是经济增速的相对低点，因此从需求同比变化的角度来看，未来两个季度的需求压力有所下降。

    （3） 另外一个非常重要的因素是秋粮的丰收。统计局公开表示，今年农业生产形势较好，秋粮预计增产较多，全年粮食产量有望再获丰收。这将打破此前秋粮减产的不利预期（此前存在虽然播种面积增加，但由于恶劣天气造成单产和粮食品质下降，秋粮实际减产的预期），对缓解农产品涨势，抑制通胀预期有非常重要的作用。

    从以上的分析来看，关于加息是否具有持续性的答案就比较清楚了：加息调控通胀预期，之后将是观察期，如果通胀预期得到有效的抑制，那么没有必要继续加息；只有通胀预期继续上升才可能导致第二次加息。展望未来的两个季度，需求、供给和农产品价格趋势本身等因素有助于缓解通胀预期，因此可以判断短期中，针对通胀预期的加息不具备可持续性。

    那么下一个加息时点应该在什么时候？通胀的下行有望延续至明年一季度，随着需求的恢复，2010年二季度之后将成为加息重启的时间窗口。

    有一个担心是农产品价格的持续上涨，从日本转型的经验来看，随着劳动力成本的上升，农产品价格增速和通胀率都将高于以往。中国当前也面临同样的问题，但这种结构性的因素，只能通过提高劳动生产率而不是加息来化解。

    影响几何？

    加息短期中不具备可持续性，那么市场已经形成的向上趋势就不会被打破。从收益率曲线来看，国债收益率曲线在下半年以后持续变得陡峭，反映出对经济向好的预期，**市场也同步做出了反应，因此在经济向好的预期支撑下，市场整体将呈现出温和上涨的趋势。

    虽然如此，我们并不认为市场将出现单边上涨的行情。利率的上升将降低对货币的需求（可以使用货币供应量与名义GDP之间的比值来衡量），即使假定2011年名义GDP增速与今年相同，由于货币需求的下降，货币供应量以及信贷增速仍会低于2010年，宏观流动性的这种变化很可能引发市场的调整（类似2010年一季度和2009年三季度），年底中央经济工作会议的定调将是一个触发点。

    在行业配置上，我们并不认为周期性**还具有很大的空间，因为我们对未来复苏的力度存在怀疑；如果11月份的通胀率如预期下降，通胀相关板块的炒作也将降温；建议回归到大消费和战略新兴产业相关的行业。随着劳动力成本的上升，长期消费增速上升的阶段已经到来，三季度数据基本符合市场预期，其中消费增速高于预期，即使剔除通胀因素后，实际增速也有所上升，短期中消费增长仍然强劲。

    在风格上，目前建议偏向估值提升空间较大的板块，随着宏观流动性回归常态，业绩增长将再次成为关注的焦点。