10大投研总监：重回25倍动态PE是大概率事件

四季度及明年的机会在于出口板块，以及受益企业盈利环境改善的中游和有确定性增长的行业



　　建信基金总经理助理王新艳：



　　短期看流动性，长期看基本面



　　A股上半年的猛烈爆发，得益于经济和流动性二者几乎同时触底反弹后的叠加效应。而对于2009年未来的几个月，可以肯定的是，宏观经济复苏回暖的趋势仍将持续，但市场流动性趋势已经发生了明显的改变。



　　首先，在未来一段时间，实体经济吸收的流动性会日益增强，股市的剩余流动性在趋势上已开始逆转。其次，和融资量相比，股市新增资金显得【供不应求】。因此，对于2010年的货币政策，我的判断是，流动性**宽松的时间已经过去，如果按照10%的资本充足率计算，所有银行明年发放信贷的**值在7万亿元左右，对比今年底40万亿左右的信贷余额，明年的货币增速将明显放缓。



　　中国A股市场于今年8月经历大幅调整，如此剧烈的波动因何而来？首先，机构投资者占流通市值的比例过高，是诱发市场大幅调整的重要原因之一。就目前来看，这一比例达到了60%以上，这就会导致市场投资行为严重趋同。在此轮调整之前，各机构投资者的持仓比例几近上限。一旦市场出现下跌趋势，机构投资者的【同质化】操作便会对市场的下跌产生【放大】效应。



　　此外，这轮调整也是市场对此前过于乐观的经济复苏预期的修正。从之前的情况来看，资本市场与实体经济的现实情况存在较大的偏差，股价对经济复苏的预期过于乐观。那么目前市场对经济复苏预期的调整，势必会造成市场的下跌。



　　更深层的原因还在于，2008年市场的持续大幅下跌对许多投资者而言仍是还未完全散尽的阴影。而今年上半年的反弹与2008年的熊市相隔不过数月，机构投资者心态仍然谨慎，并制定了严格的止盈、止损等系统化的投资纪律，造成了市场下跌时投资者加速减仓的自我强化机制。



　　在宏观政策不出现过度调整的前提下，我们仍然维持市场区间波动的判断。未来应重点关注两条投资主线，**是要关注与内需密切相关的消费和服务业；其次则是把握投资品在市场情绪过度悲观倾向下可能产生的超跌反弹机会。



　　中海投资总监朱晓明：



　　四季度及明年的机会在于出口板块



　　本轮经济复苏是【U】型复苏的概率比较大，工业生产呈显著的回升态势，房地产投资数据也在逐步回暖，从外部环境来看，欧美经济体的复苏明显要早于大家预期，因此，从目前看到的数据都表明经济已经触底，并且明确显示出复苏迹象。



　　今年年底CPI将会转正的可能性很大，具体大概是11、12月份，CPI转正首先是看到企业盈利将明显改善，但是同时如果CPI转正后有个加速向上趋势出现的话，也会使管理层在CPI达到某个临界值的时候改变政策方向。



　　四季度市场震荡向上概率还是比较大，目前市场普遍预期是国庆之后央行会加大收紧流动性的力度，从而影响到市场估值水平。但是如果9月以后宏观数据继续支持经济复苏，企业微观环境好转，那么市场存量货币将会加快流转，经济活动运转加速也会部分抵消央行收紧流动性的影响。此外，如果欧美经济体继续显示复苏的话，我国企业外部生存环境好转，进出口数据好转也会抵消一部分市场对于投资数据可能回落的担忧。



　　四季度及明年的机会在于受益于进出口回升的出口板块，以及受益企业盈利环境改善的中游和有确定性增长的行业，如医药和通讯技术等；风险在于管理层过早收紧流动性，从而使得经济二次探底的可能性大大增加。



　　中海基金投研团队将继续坚持灵活稳健的投资风格，一方面通过对宏观和微观基本面的分析形成相对稳定的判断，另一方面也努力抓住市场趋势，灵活调整投资策略，接下来我们仓位仍将保持相对进攻比重，配置将重点放在前述中游、医药、技术和受益出口相关行业，同时我们也在寻找合适的时机，在数据显示复苏强劲的时候，把周期性行业配置加上去。



　　上投摩根研究总监许运凯：



　　下半年市场可能给予盈利确定性溢价



　　从宏观经济层面来看，中国经济复苏的态势得到了经济数据的进一步印证，8月份数据，特别是新增信贷数据超出市场的普遍预期，如果从银行信贷周期季度初低季度末高的分析，9月份的新增信贷数据仍有可能维持在5000亿元以上，在政策面维稳成为市场共识的情况下，这些宏观面的因素会继续主导市场节前偏暖的气氛。



　　在数据当中，我们特别关心房地产新开工数据，以及固定资产投资数据，这些数据公布之后加大了对于经济复苏的进一步良好预期，从房地产新开工情况来看，今年房地产固定资产投资应该在15%以上，而年初市场对于房地产投资的判断是持平，预期未来，房地产是很重要的一块，特别是在政府主导投资激励经济的边际效用降低之后，房地产和制造业的投资增速能否持续决定了行情的深度和广度。



　　除了以上大环境因素之外，四季度我们需要关心的新的变量包括利空因素，四季度信贷增量保持谨慎，一线城市地产交易量可能萎缩。



　　但与此同时，有两个转正的可能，首先是CPI转正，由于去年CPI的基数非常低，这个数据转正可能是大概率事件，另外一个转正是出口环比回升，这个因素还不确定，因为目前出口订单周期缩短，即使有美欧经济复苏和圣诞消



　　费旺季的支持，也会受到贸易摩擦的影响。



　　如果说上半年市场在复苏初期给予不确定性溢价，下半年市场更有可能会给予盈利确定性溢价，下半年我们会更关注行业中个股的选择，在资产配置方面，我们关注中游核心竞争力行业和大消费行业，具体包括汽车、机械、电力设备、家电以及医药、零售行业和食品饮料。



　　华安基金基金投资部总经理尚志民：



　　市场重新回到25倍动态PE的估值中枢是大概率事件



　　前期的中级调整是行情过渡期的必然。基于对市场调整原因的判断，显然市场正在进入我们前期在中期策略报告中提出的【行情过渡期】，尽管这一过渡期的到来比我们预期的晚了一些，但调整不可避免的发生也再次说明了简单的历史规律依然有效，这一行情阶段不可能被轻松地跨越。



　　我们所理解的【过渡行情阶段】至少涵盖了以下三方面的含义：



　　（1）经济基本面，由宏观层面的反弹和复苏向微观企业效益的改善乃至大幅回升的过渡；



　　（2）流动性供给，由前期主要依赖信贷投放和货币扩张逐步转向存款活期化和居民储蓄分流的过渡；



　　（3）行情的驱动因素，由流动性和政策推动转向基本面推动的过渡。



　　由于行情过渡期的存在，我们认为本轮调整可以定性为【复苏进程中由于短期经济波动和市场预期变化导致的一轮中级调整】，性质上属于中期上升趋势过程中的阶段性休整。这轮调整应该与2008年熊市初期的大跌有着本质上的差异。



　　就中期而言，我们看好市场未来走势的核心逻辑以及支持这一逻辑的主要因素并未发生变化。



　　一个简单的逻辑，在预期未来中国经济至少将恢复8%以上常态增长的前提判断下（暂不考虑所谓进入新一轮上行周期的乐观预期），按照ROE回到13%-15%左右、利润增速保持20%水平的大致估计，对应的市场合理市盈率水平至少应该在20倍以上，更何况我们未来两到三个季度将面临的是一个经济强劲复苏、企业盈利加速回升的市场，就这一点而言，我们认为中期之内（未来3-6个月），市场重新回到25倍动态PE的估值中枢将是一个大概率事件。



　　交银施罗德投资总监项廷锋：



　　【自下而上】寻找增长的力量



　　维持对于宏观经济向好趋势的判断。纵观国际，全球经济复苏的趋势越来越确定，虽然在经济复苏中还存在这样那样的问题，比如美国的失业率仍高企，但这正好从另一个侧面说明了全球经济的复苏还需要货币政策护航，市场**担心宽松政策退出还早。



　　再看中国经济，只要投资者把预期调下来，我们现在所面临的宏观经济形势还是很好的；只要投资者BIAN证地看待政策的微调，我们就会得到：短期中国经济可能走得比预期的要慢一点，但中长期将走得更稳、更健康。



　　这段时间市场出现了回调，一方面是因为市场短期涨幅过快、过大，脱离了宏观经济这个**的基本面，存在技术调整压力；另一方面是投资者对政策的微调在理解存在一定的分歧，回调中后期市场有些情绪化。其实，正如前面所述，目前的政策微调并不会改变经济上行的方向，相反，政府对过度宽松政策做些微调，反而有助于未来经济的健康平稳发展，资本市场也因此有望走得更远。



　　下半年的投资逻辑不如上半年清晰，所以我们觉得，下半年的资产配置可能需要更多地【自下而上】寻找增长的力量，策略上需要从上半年的【策略】转变成下半年的【α策略】。



　　如果必须从行业角度给出一个配置建议的话，那么两条主线值得关注：一条是投资拉动，一条是出口拉动。从这两条主线出发，【自下而上】地应该能发掘到具有较好投资机会的**。



　　汇添富基金研究总监韩贤旺：



　　看好受益出口复苏行业，首推航运、电子



　　明年通货膨胀从目前的货币政策来看，是一个大概率事件，因此我们看好受益于通胀预期的资产，这类**投资是追求产品价格上涨和毛利率上升，有关的行业是：煤炭、有色、金融、地产。



　　例如，银行股前期被错杀，估值相对偏低，安全边际较高，从银行的基本面来说，上半年信贷规模7.37万亿新增贷款奠定增长基础，下半年净息差回升带动全年银行利润增长。



　　外需经过欧**去杠杆化，需求中短期内是很难恢复