碧桂园销售目标零增长 资金短缺借新还旧

                    

以超低成本大量拿地，大规模造房后便宜卖出，这是碧桂园[简介 **动态]（02007.HK）前些年得以迅速崛起的模式，但在持续两年的地产调控之后，这一荒地造城模式遭遇前所未有的阻滞。

碧桂园提前终止了与美林四年前签订、2013年才到期的对赌协议。这反映出公司对房地产后市和今年业绩态度悲观，碧桂园今年甚至定下了全年销售额“零增长”的目标。业绩增长放缓和资金短缺的双重压力正考验着这家地产公司原有模式。

销售目标转向“零增长”

碧桂园前不久公布了2011年的经营情况，全年实现合同销售金额为432亿元，实现合同销售面积687万平方米，同比分别增长31%及15%，超额完成了全年430亿元的合同销售目标。

业绩也因此水涨船高，2011年实现近348亿元总收入，毛利上升至120亿元，同比分别增长35%和44%；实现净利润58亿元，同比增长35%。

能实现增长主要与碧桂园一向采取薄利多销的营销战略有关，其楼盘价格整体水平较低。与此相关的一个典型例子是，位于广东惠州的十里银滩碧桂园项目和位于江苏句容的碧桂园凤凰城[**消息 价格 户型 点评][**消息 价格 户型 点评]分别在推盘两天内达到了70%的销售率，成为碧桂园薄利多销模式的典型代表。为此，2011年碧桂园推出的16个新项目总共为其带来了128亿元的销售额，新项目的高销售率确保了碧桂园的推盘节奏。

但销售的高增长背后是，碧桂园业绩增长放缓的现实，公司此前高增长的势头或因此终结。

碧桂园的高增长始于2007年，公司实现总收入177亿元，同比暴涨123%，净利润41亿元，同比大增172%。但这种爆发式增长上市以来只持续了一年。2008年，在金融危机和国内房地产首轮调整的夹击下，公司业绩出现大幅下滑。

即便2009年这个楼市迅速回暖之年，碧桂园的增速也没有多大起色。全年实现收入176亿元，同比增长12%；净利润接近21亿元，与上一年旗鼓相当；而2010年其业绩增长也不过是恢复常态，总收入同比增长近五成，净利润增九成，但2011年净利增速不到四成。

也就是说，虽然碧桂园过去三年业绩都不断创出新高，但增幅逐渐放缓。

碧桂园为此下调了今年全年销售额的增长预期。碧桂园总裁莫斌对《投资者报》记者表示，“基于市场形势和政府对房地产的调控政策，今年在维持去年销售目标的情况下，希望通过努力有所增长。”

这意味着，今年碧桂园的销售目标与去年的432亿元相差无几，相当于“零增长”目标。但就这样非常悲观的目标，在花旗、高盛等投行分析师眼里，还是“过于乐观”。

碧桂园总部一名张姓销售经理对《投资者报》记者说，虽然他们非常有信心实现今年的销售目标，但公司还是减缓了推盘量。莫斌表示，今年计划开发11个新盘，比去年有所减少，如果市场观望情绪较浓，或者新盘的销售率达不到预期要求，公司还会调整开发节奏。

现金短缺频融资

跟业绩相比，碧桂园的资金状况更令人担忧，这点早在财报中已经体现出来。

一向以低负债率著称的碧桂园2011年显得非常激进。截至2011年底，碧桂园负债率为63%，而前年底公司的负债率还只有48%。一年时间负债率上升15个百分点。

尽管按照目前房地产行业70%的平均负债率水平看，碧桂园目前负债率不算高，但其迅猛的攀升速度，都让投资者对其财务风险控制能力深表疑虑。

公司现金流更是捉襟见肘。2011年底，碧桂园手头拥有的现金为124亿元，包括现金和银行存款，与2010年同期98亿元现金相比，确有所增加，但与其借款额相比，就显得紧张，公司总借贷余额已达到约290亿元，其中包括约142亿元的优先票据以及一年内需要偿还的64.69亿元短期贷款。

由于现金紧张，碧桂园屡次融资，且大部分都是为还旧债。2008年发行可转股债券后，公司都以发行“优先票据”的形式融资。

2009年在信贷相对宽松的情况下发行3亿美元优先票据，仅仅数十日之后再度发行7500万美元优先票据，二者均在2014年到期，票面年利率为11.75%，远高于当时其他开发商融资成本。

2010年4月和8月，公司分别发行5.5亿美元年利率为11.25%和4亿美元年利率为10.5%的两笔优先票据。而这两次融资都是为了回购2008年发行的可换股债券和其他用途。

2011年碧桂园再次举起发债大旗，发行了9亿美元优先票据，也是为了偿还可换股债券及购地用途。

《投资者报》记者了解到，碧桂园目前优先票据负债多达22.25亿美元，约合127亿元人民币，年付利息约14亿元，几乎是其去年净利润的四分之一。在现金短缺的情况下，碧桂园今年以量入为出作为财务准则。

猛拿地大开发模式临变

大量拿地，拿便宜的土地；大量卖房，卖便宜的房子。这一直是碧桂园高增长的经营模式。碧桂园大部分项目位于交通状况较好的城郊，购地价格远低于市区。据内部资料显示，碧桂园楼面地价不及售价的10%，而在普通房企而言大约是30%。

在目前的地产逆市中，这一模式也显示出弊端。到处圈地就令碧桂园耗费了大量的真金白银。

2011年负债率**攀升与大举购入土地储备直接相关。碧桂园首席财务官伍绮琴就表示，公司负债率上升主要因为去年购置土地较多，而且提前支付了较大比例的土地款。“去年公司购地款约为98亿元，原本当年只需支付一半的地价。但公司为提高开发速度，相应加快了土地款的支付速度。”

目前碧桂园拥有的已取得国土证的建筑面积约为5485万平方米，其中已取得施工**的建筑面积为1531万平方米。对于今年是否继续将在土地市场上寻找机会，莫斌表示将持“审慎”态度。

旧有模式另一弊端在于，今年以来，保利[简介 **动态]、万科[简介 **动态]、恒大、中海等品牌房企已经抢先开展了新一轮的价格调[**消息 价格 户型 点评]整，但目前碧桂园的价格优势已有缩小趋势。虽然高周转一直是碧桂园强调的核心竞争力，但受“大规模”的制约，碧桂园的周转率在某些阶段要低于其他大型房企。比如2010年，碧桂园周转速度维持在0.5倍水平，而万科和恒大则分别达到了0.79倍和0.8倍。

所幸的是，碧桂园近两年已逐渐淡化对规模的要求，转而加强对产品品质和周转速度的要求。一个典型事例是，公司以往强调的运营模式是“大规模、低成本、高速度”，去年开发思路已悄然变为“低成本、高速度、精品质”。