香溢融通：典当业务具高成长性 关注

公司"一体两翼”的基本构架情况——公司正围绕"类金融为**,商贸和地产为两翼”的发展战略，转型为首家上市类金融公司;旗下主要子公司有持股70%的香溢金联,持股90%的香溢担保,持股90%的香溢租赁和持股82%的元泰典当;2008年受经济下滑影响公司暴露出较多的问题贷款，目前正加大风控体系建设和问题贷款的回收;2008 年2 月公司非公开发行募集6.15 亿元用于典当,租赁和担保业务。

　　公司类金融,商贸和地产业务基本情况——2008 年经济环境恶化给公司业务带来较大冲击;部分典当客户逾期不能归还借款导致公司整体业绩下滑;公司正突出抓好典当业务结构调整和问题业务处置;提升租赁业务比重，启动担保业务展业，并探索类金融业务与贸易,地产等业务的协同;公司力图做专国内贸易和进口贸易，巩固商业零售收入，深化和择机启动二期地产方案等。

　　典当业务高增长受阻，费息率下滑;严控风险和提振努力促使费用上升——公司典当业务毛利占比达39.91%，发展空间很大;2008 年费息率下降和减值损失导致公司典当业务增长受阻;租赁和担保业务面临加快发展态势;费息率则受信贷放松和典当款周期缩短而下降;公司租赁和担保业务占比小，但毛利率高且增长较快;2008年公司压缩费用以应对经济下滑，2009 年营销力度的加大使得费用支出上升。

　　商贸业务可提供稳定现金流;大幅下滑的地产业务有望回升——商贸业务受制于经济下行而大幅下滑;毛利率低而现金流稳定的商贸业务有助于与毛利率高而现金流不稳定的典当业务进行对冲;2008 年低迷的地产业务随着一期项目进入结算和近期地产成交火爆而有望回升。

　　公司业绩预测的基本假设——我们预计，2009 年公司将继续对典当业务持谨慎态度，放款规模与去年持平，费息率保持去年14.35%的较低水平;担保和租赁业务保持20%的较高增速;担保费率2.5%，担保放大倍率10，闲置资金收益率5%，租赁费率6%;从谨慎出发，商贸业务以5%微幅增长;典当贷款坏账准备率保持去年7.27%的较高水平(暂不考虑经济好转后公司先前预期的坏账转回可能性)。

　　业绩预测结果与估值——我们预计2009-2010 年公司EPS 分别为0.17 元和0.33元，考虑到中国典当业处于高增长期，公司具有并购融资上市平台优势，故取2010年30 倍PE(2009 年经济危机冲击下公司EPS 不具代表性)和3 倍PB，结合**估值方法，综合得到公司的合理估值为8.81 元，暂时给予"中性”评级。