天相投顾:长安汽车 进入收获期 买入

天相投顾:长安汽车 自主品牌渐入收获期 买入

　　1.长安福特马自达:合理布局产能，放量是2010年主要目标。目前，公司合资品牌长安福特马自达拥有重庆一厂和南京二厂两个工厂，产能分别为25万辆和16万辆，重庆工厂主要生产新嘉年华以外的福特品牌,马3和沃尔沃品牌，南京工厂主要生产马2和新嘉年华。2009年，受益于政策支持带来的行业高速增长，1-10月长安福特马自达实现累计销量25.58万辆，同比增长45.97%，同步行业增长。

　　重庆工厂因福克斯品牌和马3的**增长出现产能瓶颈，而南京工厂承担品牌较少，产能利用率严重不足，成为公司产能安排面临的主要矛盾。今年9月公司着手建设重庆第三工厂，但短期内仍无法缓解重庆工厂产能压力，因此，充分利用南京工厂产能成为公司明年产能规划的主要工作，根据我们和公司沟通的结果，公司希望把马3车型转往南京工厂生产，从马3今年的销量情况来看，1-10月为3.86万辆，预计全年接近5万辆，加上马2和新嘉年华的销量，南京工厂产能利用率有望提高至72%(简单假设2010年这三款车型自然增长率15%，实际产能利用率可能更高，因为72%是按销量计算的)。

　　2010年，长安福特马自达方面不打算投入新车型，而以提高现有车型的销量为主要目标，我们预计，公司明年销量增速同步行业增长，保持在15%左右，如果马3的生产顺利转移至南京工厂，重庆工厂产能将充分利用于提高福克斯,蒙迪欧和沃尔沃等品牌的产量。

　　长安福特马自达盈利预测:2008年南京工厂因产能严重放空，亏损约6亿元；2009年马2的**增长和新嘉年华的逐步放量，预计将大幅减亏，我们悲观估计南京工厂2009年亏损1亿元；基于对南京工厂产能合理安排的良好预期，我们预计2010年南京工厂将实现盈利，保守估计1亿元。对应于整个合资公司，我们预计2009年,2010年长安福特马自达的净利润分别为16.83亿元,18.51亿元，贡献公司投资收益分别为8.42亿元,9.26亿元。

　　2.微车三基地:预计2010年销量将突破80万辆。目前，公司拥有三个微车生产基地，其中重庆基地**高产能接近35万辆，南京基地已扩产至20万辆，河北基地**高产能接近30万辆。从今年的销量情况来看，微车呈现爆发式增长，1-10月微客市场累计销量159.85万辆，同比增长77.2%，公司三大基地累计销量46.49万辆，同比增长96.26%，市场占有率从去年同期的26.26%提升至29.08%，其中南京基地销量11.53万辆，增长近2倍，成为这一细分市场的佼佼者，南京基地也将因发展驶入快车道实现大幅减亏。1-10月微货市场累计销量39.87万辆，同比增长80.35%，公司微货产品主要在河北基地生产，累计销量为10.77万辆，同

　　比增长44.15%，市场占有率从去年同期的33.8%下降到27.02%，我们认为河北基地产能瓶颈制约了公司销量的增长(今年微车市场的高速增长使河北基地产能吃紧，8月技改扩

　　能后才有所缓解)。公司三大基地微车合计销量57.26万辆，同比增长81.9%。预计公司2009年全年微车销量将突破70万辆，保守预计2010年公司微车销量同步行业增长，约为15%，总量将达到80.5万辆。

　　微车盈利预测:我们认为，今年开始南京基地实现大幅减亏对改善公司微车业务盈利状况贡献较大，预计南京基地2009年,2010年净利润分别为-0.5亿元,0亿元；预计河北基地2009年,2010年净利润分别为0.5亿元,0.43亿元；预计重庆基地净利润分别为6.9亿元,7.26亿元。(考虑了明年钢材等原材料价格上涨)

　　3.自主品牌乘用车:渐入收获期。自公司2006年推出**款自主品牌轿车奔奔以来，已是第三个年头，目前公司拥有奔奔,志翔,悦翔三个轿车品牌，CM8,杰勋两个MPV品牌，三年阵痛期后，公司自主品牌乘用车正慢慢步入收获期，而目前这种收获更多的体现在市场地位,品牌形象上。

　　2009年1-10月，公司自主品牌乘用车累计销量8.67万辆，同比增长128.5%，在购置税优惠政策的主要带动下，3月份上市的新车型悦翔迅速被市场接受，目前月销量已上升至1万辆，悦翔的成功放量使公司自主品牌乘用车销量实现翻番，市场地位,品牌形象得到提高，销量规模的大幅增长将扭转自主品牌亏损的不利局面，提升母公司的盈利能力，但因悦翔定价过低(5.39-6.09万元),奔奔的盈利能力较差，自主品牌今年仍难以盈利。

　　预计2009年自主品牌乘用车销量约为11.5万辆，同比增长165.6%，其中悦翔销量为6.5万辆；保守预计2010年自主品牌销量约为18万辆，同比增长56.5%，其中悦翔销量为10万辆，新车A101约3万辆。

　　自主品牌乘用车盈利预测:预计2009年,2010年本部乘用车基地净利润分别为-3亿元,0.5亿元。

　　4.盈利预测和风险提示。预计公司2009年,2010年EPS分别为0.57元,0.76元，12月3日收盘价14.74元，对应动态PE分别为26倍,19倍，我们看好公司自主品牌的未来发展，同时考虑到公司合资品牌长安福特马自达的稳定增长，维持公司“买入”评级。面临的主要风险包括:1)公司明年将继续处理亏损资产，资产减值计提超出预计；2)新车型销量不达预期；3)原材料价格涨幅超出预期等风险。(单丹 天相投顾)