獐子岛：内生性增长仍将延续 重点关注

　　□国金证券(600109) 谢刚

　　我们对獐子岛(002069)投资价值的再认识可分为三个阶段**阶段(06年底-08年中期)，公司处于由资源型企业向市场型企业转型阵痛期，作为水域资源的集大成者，具备较好的防御价值。第二阶段(2008年中期-2010年底)，由“坐销”向“行销”转型，经销架构布局初步完成，营销初见成效但仍处于量变质未变阶段，生产相对营销对盈利的拉动作用更大。第三阶段(2010年底——未来)，公司养殖海域外延式扩张步伐放缓，产量趋于稳定增长，品牌开拓和市场营销效果将在更大程度上决定未来盈利水平，业绩增长具备更强的进攻性。

　　由于竞争对手养殖的浮筏虾夷扇贝大面积死亡，市场份额向公司倾斜，加上公司鲜活品营销架构的全国性布局基本完成，营销力有所强化，因此实现虾夷扇贝销量的大幅增长。我们认为，公司目前处于第二阶段向第三阶段晋级的过渡性中期阶段。

　　09年公司的三大主力品种——虾夷扇贝、海参、鲍鱼价格自谷底反弹，出现可喜的量价齐升局面，预计2009-2011年公司内生性增长仍能延续。公司虾夷扇贝价格目前稳定在24元/公斤附近，已接近金融危机前水平，09年虾夷扇贝月度销量增长率均在50%以上。底播海参价格目前涨至230-240元/公斤，围堰海参价格也**上涨至约200元/公斤，由于消费量或者销量同比接近，因此价格**上涨对盈利的边际增量并不特别明显。鲍鱼价格从09年一季度末的145元/公斤**反弹到220-280元/公斤，不同品种有所差异，公司的鲍鱼销售主要集中在三季度，四季度鲍鱼贡献的盈利较为有限。我们预计2010年以上三大养殖品种的销量与价格仍将维持小幅走高态势，短期则要提防海参价格上涨过快造成的消费挤出及价格回调风险。

　　值得注意的是，由于公司虾夷扇贝规格显著转好，会产生两方面的效应其一，单产水平提升;其二，单价和利润率提升。保守测算09年公司虾夷扇贝单产达到80公斤/亩以上的水平，按现在的规格算，2010-2011年的亩产水平可能继续提升到100公斤上下。

　　由于规格越大的虾夷扇贝售价越高，越容易出售，因此虾夷扇贝产品的单位售价、毛利率水平有较大幅度上升。

　　我们认为，07年初的暖冬因素及百年不遇的风暴潮造成08年虾夷扇贝规格退化，随着极端天气影响的消退，目前在养虾夷扇贝品质有所恢复。另外，公司延长部分品种的养殖年限，也在较大程度上改善了产品品质，有利于该品种盈利水平提升。预计公司2009-2011年分别实现销售额1312.54百万元、1622.29百万元和2043.82百万元，同比增长30.34%、23.60%和25.98%，实现净利润169.32百万元、238.17百万元和285.97百万元，同比增长35.22%、40.66%和20.07%，对应的EPS分别为0.749元、1.053元和1.264元。

　　在通胀预期下，清洁水域资源的稀缺性会被市场所重视，公司拥有110万亩清洁水域，未来有望扩张到140-150万亩，得天独厚的水域资源储备将通过适度估值溢价体现出来。