卡夫亨氏并购案：巴菲特如何选择投资伙伴？

　　当伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)与3G资本( 3G Capital)联手于2013年初收购番茄酱制造商亨氏(Heinz)时，许多人还是头一次听说这家巴西私募股权公司，尽管早在2008年时3G资本就曾联手英博(InBev)完成了对百威(Anheuser Busch)的收购，并于2010年收购了汉堡王(Burger King)。只有在亨氏对卡夫食品(Kraft Foods)进行杠杆收购之后，一切才豁然开朗：3G资本是沃伦·巴菲特(Warren Buffett)所钟爱的合作伙伴，而且是伯克希尔-哈撒韦近来资金配置的关键。

　　2014年，汉堡王收购加拿大咖啡和甜甜圈连锁企业Tim Horton’s，巴菲特在其中扮演的角色是金融家和汉堡王的股权合作伙伴，为这项交易大力投入数十亿美元。今年巴菲特和3G资本这对老搭档在亨氏并购案中进行了双倍**，伯克希尔公司提供现金并从并购后产生的新公司卡夫亨氏中获得过半股份(该番茄酱制造商已完成对卡夫食品规模高达400亿美元的并购)。对于投资者来说，卡夫亨氏是检验伯克希尔与3G资本合作效果的试金石，将提供新的视角窥探是什么使得两大收购高手再度合作。

　　华尔街仍然显得有些怀疑，或者说至少不清楚卡夫与亨氏合并后效果如何，尤其是目前这家新公司的股价高于业内其他竞争对手。

　　不错，通过对收购对象进行精简瘦身、降低所需运行资本以及利用分销网络扩**全球**，3G资本在从亨氏到百威啤酒等一系列收购中都成绩斐然。但是涵盖了速溶咖啡、热狗、蛋黄酱、吉露果子酱(Jell-O)、奥斯卡梅尔(Oscar Mayer)肉制品、奶酪马克罗尼意面(mac & cheese)、棉花糖、咸花生等诸多品牌的卡夫亨氏真的会在合并后获得良好收效吗?

　　瑞士信贷(Credit Suisse)的分析师们认为，卡夫26.4%的零售品牌目前正处于某种结构性下滑中，无论是麦斯维尔咖啡(Maxwell House coffee)、卡夫白软干酪(Kraft cottage cheese)、Shake ‘n Bake涂抹酱料，还是A1牛排酱(A1 steak sauce)均概莫能外。卡夫剩余的产品组合中增长几近于无，亨氏销售额出现下滑，加之健康食品的消费趋势，在这种情形下，两家公司的合并似乎充满了风险。

　　然而，这种悲观局面可能会对投资者有所影响。3G资本与伯克希尔公司对他们的增长计划惜字如金，但他们可能会很快出乎投资者预期。目前，投资者面对极为有限的指导性盈利预期信息陷入彷徨失措。

　　预计到2017年时，卡夫与亨氏的合并将每年节省成本15亿美元，并且在那之后将有助于卡夫的每股盈利。在向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件中，经分开计算，卡夫和亨氏的年销售额增长预计将分别达到1.5%和1.3%。两家公司的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)年增速预计将分别达到5.4%和5.2%。

　　但这些数字所展现出的好处不足以让两家旗下各具实力品牌且业务明显重合的老牌食品企业选择合并;也不足以吸引3G资本出手经营，并劳驾伯克希尔-哈撒韦公司代表坐镇董事会。

　　卡夫亨氏在哪些地方可能会有超出预期的表现呢?

　　一个明显可以关注的地方是利润率，在这方面3G资本堪称行家里手。根据瑞信计算，在英博出资520亿美元收购百威之后，3G资本成功在2009年到2014年期间将税息折旧及摊销前利润提高600基点。拿亨氏来说，在被3G资本收购后的两年里，税息折旧及摊销前利润提高了800基点，增长35%达到28亿美元。

　　对卡夫食品施以同样的费用削减将大有帮助，并且成本削减可能会超过合并时所宣布的15亿美元预期，或者说相当于预测销售额的8%。在3G资本增加亨氏盈利能力的同时，卡夫在与亿滋(Mondelez)拆分后无力提高自己的财务表现。

　　据瑞信的数据显示，到2014年底，亨氏所报的利润率接近**水平，而卡夫食品则仍然垫底，夹在通用磨坊(General Mills)和康尼格拉食品(ConAgra Foods)中间。“卡夫还没有利用它的规模效益。”瑞信分析师在公司简报中表示。3G资本可能会利用卡夫食品提高了的生产效率来**增加产量，摆脱产能不足的困境，从而扩大业务规模。

　　对于卡夫来说另一个可以搭乘的顺风车可能是它可以从亿滋那里收回一些商标授权。近来已经到期的商标授权协议在销售额中约占150亿美元，未来几年还有价值8.5亿美元的商标授权即将到期。如果卡夫亨氏能够收回这些授权，除西欧和澳大利亚市场之外，在巴西、中国和印度尼西亚等新兴市场该公司能够以一种低成本方式推动销售额增长。

　　金融工程也可能成为卡夫亨氏利好因素中被低估的一个方面。

　　据瑞信计算，当3G资本收购亨氏时，这家位于匹兹堡的公司净运作资本在销售额中的占比为12%。到2014年底，随着亨氏增加应付账款周转天数并促使销售商更快付款，这一比例下降到3.5%。据瑞信预测，同等规模的改进将为卡夫食品增加6.5亿美元现金流。

　　加快去杠杆可能会对卡夫亨氏的利润和营收产生重大影响，3G资本目前预测在接下来24个月里卡夫亨氏的债务削减将达到20亿美元。

　　如果卡夫亨氏的去杠杆工作按预期速度进行，该公司则可能于2016年年中从伯克希尔公司那里赎回票面利率为9%的优先股，节省每年7.2亿美元的分红支出。据瑞信分析称，债务的减少以及对其他高成本贷款的再融资可能会使卡夫亨氏的净杠杆率到2017年时降为3倍，届时该公司将得以采取下一步重大金融举措;收购如通用磨坊、家乐氏(Kellogg)或美赞臣等食品行业的其他竞争对手。

　　和巴菲特与伯克希尔公司一样，在论及如何取得如此巨大的成功(尤其在拉美本土市场以外)时，3G资本选择秘而不宣。然而，卡夫亨氏可能会揭开一个谜团—巴菲特为何选3G资本作为投资合作伙伴。