人民币有效汇率贬值之势会继续吗

在人民币对美元汇率稳定的条件下，人民币有效汇率变动取决于美元对非美货币汇率的变动。美元对非美货币汇率的变化，反映了美元名义有效汇率的变动，因此人民币有效汇率和美元名义有效汇率呈正比例关系变化。而由于中国和美国物价走势不同，人民币实际有效汇率和美元实际有效汇率的走势往往会有所差异。

    根据国际清算银行早几天公布的数据，人民币名义有效汇率连续4月出现贬值，7月末人民币名义有效汇率指数是115.61，环比贬值0.49%，今年以来人民币名义有效汇率累计贬值2.06%。对此，我们究竟该怎么看？

    考察人民币名义有效汇率，先要分析一下人民币对美元汇率和人民币对非美货币汇率这两者之间的变动关系。

    人民币对美元汇率是央行的货币政策目标之一，也是人民币汇率体系中的主导汇率。人民币汇率包括人民币对美元汇率，以及对非美元货币汇率如对欧元、日元和港币等汇率。从三角套汇的角度看，如果三种货币、三个汇率之间关系满足三角套汇原理（即三个汇率的乘积等于1），则投机者无法套取到汇差。在我国目前的人民币汇率体制下，人民币汇率的决定并非高度市场化，为了防止人民币对美元汇率与对非美元货币汇率之间的三角投机套汇，维持外汇市场和人民币汇率的稳定，央行必须通过汇率套算确定人民币和非美元货币汇率的中间价，这决定了我国人民币对非美元货币汇率的形成机制。

    因为人民币对非美元货币的汇率，是由人民币对美元汇率和国际金融市场上美元对其他非美货币汇率这两个汇率共同决定的，所以人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小。而国际金融市场美元对非美元货币汇率是我国央行无法控制的，因此在人民币对美元汇率和人民币对非美货币（如欧元）汇率之间，央行只能控制其中之一。如人民币对美元汇率保持稳定，则人民币对非美货币（如欧元）汇率就由国际金融市场上美元对非美货币（如欧元）汇率来决定，若美元对欧元升值（或贬值），就意味着人民币对欧元也将升值（或贬值）。

    人民币有效汇率，是指对人民币和其他国家货币汇率加权平均而得到一个综合的人民币汇率指数。由于人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的，因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的。同理，人民币对美元汇率和人民币有效汇率，央行也只能控制一个。如果人民币对美元汇率保持稳定，并且美元对其他非美货币升值或贬值，则人民币对其他非美货币也升值或贬值，人民币有效汇率也会随之升值或贬值。

    目前，我国央行主要是控制人民币对美元汇率，所以人民币有效汇率是自由变动的。如果人民币钉住美元，则人民币有效汇率变动将取决于美元对其他非美货币汇率的变动，如2008年8月以后，人民币对美元汇率稳定，人民币有效汇率变动取决于美元对非美货币汇率的变动。也就是说，随着人民币对美元汇率和美元对其他非美货币汇率的变化，人民币有效汇率也会发生相应的变化。美元对非美货币汇率的变化，反映了美元名义有效汇率的变动，因此人民币有效汇率和美元名义有效汇率呈正比例关系变化。若人民币对美元升值，则人民币有效汇率将超过美元有效汇率；若人民币对美元稳定，则人民币有效汇率和美元有效汇率接近或走势相似。如根据国际清算银行的有效汇率统计数据，1994年至1996年，人民币对美元缓慢升值并趋于稳定，人民币有效汇率与美元有效汇率越来越接近（BIS统计数据中选取2005年是有效汇率基期）。在1996年至2005年期间，人民币对美元汇率保持了相对稳定，因此人民币和美元的有效汇率基本趋同。2005年7月以后，人民币对美元持续升值，人民币名义有效汇率超过美元名义有效汇率，随着人民币升值延续，人民币和美元有效汇率之间的缺口也越来越大。2008年8月以后，人民币对美元稳定，人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持相同。根据国际清算银行15日公布的数据显示，今年1至7月美元名义有效汇率分别为97.94、99.57、99.62、97.64、95.55、94.49、94.16，美元名义有效汇率也连续4个月贬值，并且走势和人民币有效汇率走势相同。7月美元名义有效汇率环比贬值0.34%，今年以来美元累计贬值3.74%，在人民币对美元汇率保持稳定的情况下，人民币有效汇率和美元有效汇率的走势基本相同。

    从实际有效汇率的角度来看，情况有所不同。由于要从名义有效汇率中剔除两国物价水平对汇率的影响，通常两国的物价指数走势可能不一致，所以实际有效汇率走势就会有差异。如人民币实际有效汇率连续5个月贬值，而美元实际有效汇率的走势有所不同，只是连续4个月贬值，如1至7月美元实际有效汇率指数分别为97.1、99.44、100.21、97.8、94.74、94.5、93.8，与人民币实际有效汇率走势就有差异。由于中美之间物价指数的走势有所不同，人民币实际有效汇率和美元实际有效汇率走势就会有所不同。

    总之，在人民币对美元汇率保持相对稳定的情况下，人民币对非美货币的汇率和美元对这些非美货币汇率的走势相同，因此人民币名义有效汇率和美元名义有效汇率的走势也基本相同；虽然中美物价走势有所不同，人民币实际有效汇率和美元实际有效汇率的走势会有所差异，但只要美元有效汇率继续贬值，人民币有效汇率也将继续走低。