兴业银行首席经济学家鲁政委：货币政策“边走边看”

　对于经济的超预期下行，兴业银行（601166）首席经济学家鲁政委的看法显得有些特立独行。

　　他认为，如果去年盯住强势美元与房地产调控没有同时进行，今年上半年经济的超预期下行以及货币政策随之而来的调整原本都可以避免。

　　今年一季度消费加投资增长8.9％，但出口负增长0.8％将经济整体增速拉低至8.5％。鲁政委认为，出口的疲软很大程度在于人民币有效汇率的高估。因此，他提出的应对经济下行的针对性方案更多强调人民币有效汇率的调整。

　　但是，这并非目前政策的主导取向，鲁政委认为，面对经济下行，中国很可能会回到驾轻就熟的“外病内治”、投资刺激的老路上来，货币政策则要“边走边看”。

　　上半年经济形势或可避免

　　上海证券报：6月9日，央行突然宣布下调存贷款基准利率0.25个百分点，并扩大存贷款利率上下浮动区间，您觉得这是否意味货币政策的周期性转向？

　　鲁政委：货币政策眼下在放松是肯定的，但很难说现在货币政策是否因为经济增速下滑而出现了周期性逆转。在这里我想说的是，今年上半年的经济走势以及后来的货币政策“折返跑”原本都可以避免。

　　我在去年12月25日写的一份对2012年全年经济展望报告里设想了中国经济的三种情景，其中一种是：盯住强势美元加上房地产调控将导致中国经济不可控的下跌。为什么说今年上半年的情景原本可以避免，就是说如果去年在房地产调控和盯住美元两件事中只选择一件做，中国经济就不会有大的问题。今年一季度经济增长8.1％，其中消费加投资增长8.9％，假定没有出口负0.8个点的增长，中国经济原本没那么差。

　　事实上我们的出口真的有问题，很多人也注意到了今年出口疲弱，但他们觉得出口不行是因为海外经济不好，外需不行，这种说法其实蕴含着严重的偏差。去年以来，中国三大传统贸易伙伴欧美日从中国的进口速度比其整体进口增速要慢，这在过去很少见，这是无法单纯用外需不景气来解释的，说明我们自己也有问题，这个问题就是人民币汇率被高估。

　　2011年12月14日闭幕的中央经济工作会议明确提到要保持汇率基本稳定，但直至目前，从汇率市场的表现来看，人民币对美元基本上是区间震荡，实际上是选择维持强势美元基本稳定的策略。在去年末的报告中，我预期，如果美元指数不低于78的状态一直维持到今年一季度末，那么今年全年的出口增速可能就只有10.5％左右，但今年美元指数比我们想的还要高，基本上一直在79到81之间，甚至在前一段时间一度冲到了83。

　　出口的低迷加上投资的下滑，共同导致了当前经济的超预期下滑。如果在人民币汇率升值和抑制投资中，只任选一项而不要一起上，中国经济今年就不会有问题。我们在去年末的报告中提示：历史经验显示，1978年以来，每当房地产入冬和盯住强势美元同时出现的时候，中国经济均无一例外地出现不可控的大幅下跌。1998年、2008年均如此，如果2012年再度同时熄火，那么上半年中国经济就会迅速跌至8％以下，全年的经济增速将只能勉强维持在7.5％到8.5％之间，如果不刺激，第三季度一定会有通缩阴影，届时只能再度依赖新一轮财政刺激来维持增长，这样的话，今年积极的财政政策在年终前后，不得不再度转变为多花钱、硬投资的模式。

　　汇率调整本应挑大梁

　　上海证券报：如果要改善这一局面，政策的重心应该侧重哪些方面？或者您觉得汇率应该怎么调？

　　鲁政委：既然**季度我们没有特意刺激消费，也没有特意去刺激投资，内需的增速仍然高达8.9％，这充分表明，中国经济自身特别是内需并没有明显的问题。如果不是有效汇率高估导致出口不景气，中国经济发展前景依然不错。

　　既然问题是出在了有效汇率高估上，那么，针对性的政策就应该是调整汇率。怎么调，很简单，“随波逐流”，通俗的理解是“人家升时我跟着升，人家贬时我跟着贬”，**后我们就能保持有效汇率稳定，出口就不会受到大冲击，至少不会像现在这么差，只要把出口对经济拉动作用变到零，不拉后腿就行。现在海外市场早就有人民币贬值的预期，可我们还扛着不贬，在海外对人民币汇率的关注重点已从“升值幅度”逐渐转到了“形成机制”要“更富有弹性”的情况下，人民币对美元汇率的当前状态在使自己吃了亏的同时，却无助于人民币汇率形成机制、国际形象的改变。

　　2010年我们的经常项目与GDP之比已经回到了2.8以内，通常认为经常项目与GDP相对比例正负3％，算是国际收支基本平衡。我们已经回到了平衡状态，为什么要让人民币有效汇率继续升值？

　　上海证券报：但就现在的状况来说，汇率政策调整的可能性是不是不大？如果汇率不调整，接下来，决策层会怎样提振经济？

　　鲁政委：虽然从学理上说，应该调整的是人民币有效汇率，可是，目前我们在人民币汇率上仍存在着强烈的“浮动恐惧”，**终选择进行汇率明显调整的可能性不太大，而是很可能会继续回到我们驾轻就熟的“外病内治”、投资刺激的老路上来。

　　拿投资来缓冲经济增速的下滑，这非常像日本上世纪80年代采取的政策：汇率升值导致出口不景气，随之国内就业和其他方面出问题，再拿财政扩张来缓冲，彼时的日本财政收入状况也很好。

　　但不要忘记，很多财政扩张的支出是有刚性的。而财政收入却是与未来经济趋势一致的。这样的话，支出向上走，收入向下走，**后的结果就是财政逆差，且将日渐扩大。这次全球主权债务危机之后，都说我们得到的教训是要保持财政稳定，但在执行中我们却恰恰走向了反面。

　　进一步来讲，目前中国采取的政策其实是用国内的税收来补贴了外国，但**后财政负担却得我国自己背着，这就是为什么美国一直强调人民币升值，中国国际收支不平衡的时候要求升，具有一定合理性，在中国国际收支已基本平衡之后，继续要求升，则是因为美国觉得西方国家财政状况现在都有问题，在大国中就中国财政状况良好，只有让中国做“冤大头”。

　　货币政策走一步看一步

　　上海证券报：除了汇率，您觉得下半年利率、存款准备金率等其他货币政策工具会有怎样的运用？

　　鲁政委：除了汇率，存准是可以调的，过去仅仅是为补充市场正常的流动性需要，现在还必须要为经济提供一定的刺激。在去年12月25日的报告里，我们已经预计今年除存款准备金率会多次下调外，二季度也可能启动降息的进程。

　　但下半年会不会有进一步降息取决于几个因素，比如国际市场还有没有大的“黑天鹅”出现，眼下看可能性不大，但明年初美国和欧洲都可能遭遇比较大的挑战。不过降息与否，归根到底还是要看国内后续几个月的信贷能不能稳定在8000亿左右，如果能够稳定在这样的水平上，未来不一定会降息，但如果信贷投放不理想，可能还会降息。

　　现在货币政策相对来说是走一步看一步，从湛江钢铁项目获批后，从公开途径能够获取的政策动态信息就变得越来越少了，这使得我们判断起来更难了，市场可能会经历一段混沌期。

　　上海证券报：货币政策趋势是放松，但银行配合的意愿好像并不太高，对此您怎么看？

　　鲁政委：面对这次放松，银行的确面临这较大压力和挑战，无法继续像上一轮刺激那样提供充足的信贷支持。

　　银行遇到的问题一是存贷比制约，二是资本充足率限制，本来资本充足率就不宽松，明年却又要实施巴塞尔协议III了。美国要求其银行2019年资本冲足率达标，但我们非要挤到明年开始实施，还没看清楚全球经济复苏态势，为什么要实施，实际上完全可以继续以征求意见的名义，把执行时间继续往后拖。咱们天天说逆周期，实际上现在坚持的资本充足率等要求还是经济过热时的指标。现在只能更多依赖于大规模发行国债、地方债、各类企业债，信贷资产证券化来完成财政配套资金的筹措。