支付宝单飞补偿疑窦：回购阿里可能性降低

“天下没有不可讨论的利益。”这是2011年5月，阿里巴巴集团主席兼首席执行官马云在香港首度开腔谈及支付宝重组说过的一句话。随着时间的推移这句话得到了验证。7月29日，美国雅虎向SEC提交文件，为支付宝重组结案，回报是在支付宝实现IPO后将一次性获得8.6亿-25.8亿美元的现金赔偿，另一位股东软银获得6.6亿-19.8亿赔偿。  

协议公布后，阿里巴巴马云、雅虎首席执行官Carol Bartz、软银孙正义对此协议都给出了满意的评价。一纸协议，**断绝了支付宝与雅虎、软银之间的关联，而这张需时兑现的支票却并未打消投资者的疑虑。

疑虑1  非淘宝业务如何变现？

按照协议，这次赔偿将分两个阶段实现，**是支付宝在上市前，支付宝及其子公司将税前利润的49.9%，作为“知识产权许可费用和软件技术服务费”支付给阿里巴巴集团；其次是在上市后予以阿里巴巴集团一次性的现金回报，金额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准)，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

雅虎首席财务官Tim Morse并未详细解释该交易回报额的估值方法，仅表示“是基于很多不同的复杂因素作出的”。而更早之前，Tim Morse在出席雅虎2011年度投资者大会时曾经表示，与阿里巴巴谈判的焦点在于“支付宝在非淘宝业务板块未来潜在的价值增量”，补偿是针对“非淘宝业务”现在及未来的价值来评估。目前的情况是，协议之后支付宝正式脱离阿里巴巴集团，淘宝仍是阿里巴巴集团的子公司，并且是支付宝**的客户。

在支付宝的“淘宝业务”中，阿里巴巴集团首席财务官蔡崇信透露，目前支付宝从在淘宝上交易的商家身上收费，成本由淘宝支付给支付宝，以保证支付宝提供服务。而根据协议，支付宝已承诺将以“优惠条件”继续为阿里巴巴集团及其包括淘宝在内的子公司提供优良的支付服务，双方协议期限是50年，此后自动续延50年。

显然，“非淘宝业务”才是眼下对于雅虎有意义的收益。公开资料显示，以交易额计算，淘宝约占支付宝总量的50%。而2010年支付宝刚刚实现盈亏平衡，仅略有盈利，其中2010年支付宝在淘宝以外的第三方业务收入不到6000万美元。

互联网分析师谢文认为，从协议来看目前支付宝与阿里巴巴仍处于“紧密性合作伙伴”的关系。“在与淘宝有间接竞争关系的电商看来，支付宝没有被看作真正意义上独立的"第三方支付平台"。”

易观国际分析师张萌则认为，支付宝拥有很大的用户量，对中小电商平台仍有“用户流量”的优势，有一定发展空间。“不过，目前第三方支付行业的收入主要来源于线上交易的手续费，收费比例约在千分之三至五，利润被压得很低。而线下业务的发展如手机支付、POS机收单，仍需要3-4年的时间，企业利润短时间内不会有爆发性的增长。”

疑虑2  支付宝上市后补偿金如何筹集？

根据协议，阿里巴巴集团所获得的一次性的现金回报，为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准)，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。以此估值反推，支付宝的总估值将在53亿-160亿美元之间。按持股比例算，雅虎持有阿里巴巴集团39%股份，将获得7.8亿-23.4亿美元的现金回报。

马云、蔡崇信将成立一家在框架协议下的特殊目的公司“IPCo”，由其向阿里巴巴集团发行一份面值5亿美元的7年期无息承诺票据。按照支付宝相关负责人的解释，即支付宝7年后仍未上市，“IPCo”将预先支付给阿里巴巴集团5亿美元，并在上市之后支付15亿-55亿美元的余额，以马云和蔡崇信所持有的5000万股阿里巴巴集团普通股作为担保。此外，如果支付宝在协议生效后的6年内，未发生变现事宜(包括公开发行**或者公司转让)，则支付额度的范围还可相应增加。

阿里巴巴、雅虎、软银认为：这一决议符合两大原则，即确保支付宝和淘宝的关系结构可以维持淘宝的价值，从而确保阿里巴巴集团的价值；同时，阿里巴巴集团将获得合理的经济回报。不过，资本市场似乎并不买账，雅虎股价周一盘后再下滑0.02美元，报13.1美元/股，该股价已经接近**近52周的低位。

美国投资机构BGC Financial分析师Colin Gillis提出，雅虎从这次价值转移中并未获得太大好处，关键问题是虽然三方**终达成了协议，但并没有解决一个深层次问题，即雅虎如何将对阿里巴巴集团的纸面控制权化为现金流。

一位投资界人士透露，股权和解协议显示雅虎只能期待支付宝的现金补偿，上市后无法再享受支付宝增长。“而且，上市时间及上市后补偿金的来源为这笔交易带来很大的不确定性。”

互联网分析师谢文认为，“上市后20亿-60亿来自哪里”没有明确信息。“这20亿是用于变现，而并非增强公司实力。无论是通过私募出售股权、还是在资本市场上募资，投资者会接受吗？”

疑虑3  回购大戏还唱不唱？

在今年举行的阿里巴巴B2B股东大会上，马云曾经透露2010年和雅虎进行股权回购的沟通。“本来谈得非常好，雅虎已经同意，但拿出具体方案的关键时刻又中止谈判。”

事实上，在阿里巴巴看来，经过这些年雅虎对阿里巴巴的投资，早就赚得“盘满钵满”，保守估计收益超过100亿美元。根据2005年8月阿里巴巴与雅虎签订的协议：雅虎以10亿美元现金、雅虎中国资产，置换阿里巴巴集团约39%的股份。目前，业内对淘宝的估值**保守的估计是超过1000亿人民币，因此雅虎在三家淘公司之中的利益将至少超过60亿美元。

阿里巴巴B2B方面，雅虎至今仍在阿里巴巴B2B公司中拥有超过21.5亿美元(上市初占股35.5%，2009年减持约5%-6%)的**价值(以2011年7月28日即时股价及当日汇率计算)。而支付宝方面，上市后雅虎有望获得7.8亿-23.4亿美元的现金回报，及每年利润分享(支付宝上市前)。

但也正因为如此，这些年来雅虎方面则采取咬定青山不放松的态度，看准阿里巴巴旗下淘宝、支付宝的潜力而拒绝放手，也使得阿里巴巴回购股权一事举步维艰。根据福布斯网站的报道，即便是今年初，马云仍向雅虎提出以35亿美元的价格收购15%阿里巴巴集团股权的建议。

如今，支付宝已正式脱离阿里巴巴，对于马云回购是否添加有利因素？对此，一位创投人士表示，马云此前已向市场释放“不排除集团整体上市”的信息，这更符合雅虎、软银“以阿里巴巴集团上市之后按照市场价格退出”的想法，不会出现“投资者在集团层面，分拆子公司上市”的尴尬。“如果支付宝的谈判中，三方无法达成协议，集团整体上市的可能性就不存在，回购的可能性也就进一步降低。”

互联网分析师谢文则认为，支付宝脱离阿里巴巴之后，有可能需要引进新的资金以获得进一步的发展。“马云是支付宝控股公司的大股东，两者的资金需求会形成冲突。”

支付宝转让事件簿

5月11日

雅虎SEC文件显示，阿里巴巴集团已将支付宝所有权转让给马云控股的一家公司。

5月13日

雅虎发布声明称，转移支付宝举动尚未得到阿里巴巴集团董事会或股东批准。

5月16日

雅虎与阿里巴巴发联合声明，称双方正在并将致力于推进谈判，解决支付宝问题。

5月16日

马云在阿里巴巴股东大会上表示，支付宝重组转移所有权至其控股另一公司合法。

5月26日

雅虎CEO巴茨称，雅虎将因支付宝事件获得适当补偿，各方已就此达成一致意见。

6月2日

向来态度“随和”的软银，在谈判中，却意外地表现出强硬“不合作”态度。

6月14日

马云紧急召开沟通会，强调一直和董事会沟通，并称做了一个不完善但正确的决定。

6月22日

雅虎、阿里、软银宣布，支付宝事件谈判获实质性进展，将很快达成协议。

7月29日

阿里巴巴集团、雅虎和软银当晚宣布，就支付宝股权转让事件正式签署协议。