粤水电 增长预期较为明确

□广发证券 王飞



　　回顾粤水电（行情 论坛 资讯）（002060 股吧,行情,资讯,主力买卖）上半年的经营情况，由于毛利率下滑导致公司盈利低于预期。然而，我们观察到公司施工业务正在出现积极变化，订单**增长和毛利率预期见底回升将提升公司2010年施工业务的盈利水平。与此同时，水电火电等业务也将逐渐步入盈利通道，使得公司2010年业绩增长预期较为明确。我们认为公司合理价值为11.5元，给予【买入】评级。



　　施工业务2010年爆发性增长



　　基于两方面因素，我们认为公司工程施工业务将在2010年出现爆发性增长。



　　一方面，公司今年新签合同预计可达到100亿元，同比增长300%以上。根据统计，公司2009年截至目前的已公告新签合同为77.65亿元，而包括其他未公告的新签合同则已达到85亿元，预计公司全年新签合同将达到100亿元，相比2008年的25亿元增幅在300%以上。充足的新签合同为2010年公司施工业务的**增长打下了坚实的基础。鉴于公司所承接工程的施工周期一般不会超过3年，我们将2008年和2009年新签合同按照施工期限计算其在2010年的结算情况，并假设2010年新签合同50亿元，按照15%在本年度确认，由此测算得出2010年工程施工业务收入56.46亿元，相比2009年的约31亿增长82.13%。



　　而另一方面，毛利率有望见底回升。上半年公司工程施工业务毛利率为10.2%，相比去年同期下降0.77个百分点，主要原因是收入占比**高、盈利能力**强的水利水电工程施工业务毛利率仅为9.94%，同比大幅下降。但从公司水利水电施工业务毛利率的历史波动情况来看，除2007年半年度的特殊情况外，一直维持在11.3%以上。因此，我们认为今年上半年9.94%的低毛利水平不能持续。考虑到今年公司新签合同以水利水电工程为主，且包括两个较大额的BT项目，我们对于2010年公司施工业务毛利率较为乐观。



　　水电风电将进入盈利轨道



　　公司水电业务主要由控股的广水桃江水电开发公司运营。桃江水电开发公司拥有装机容量为6.5万千瓦的修山水电站，该水电站已于2007年7月实现全部5台机组的投产发电。



　　桃江水电开发公司2009年上半年实现净利润152.11万元，仍旧处于较低水平，与公司预计的正常年份1500万盈利相去甚远。我们注意到上半年水力发电业务盈利差强人意的一个重要因素是营业成本的同比大幅增加，该业务上半年收入同比增长仅19.5%，但营业成本却同比大涨79.2%，达到了2167.2万元。水力发电成本应相对稳定，年度间一般不会出现剧烈的波动，根据测算公司水力发电的年均营业成本大约为3300万元。公司对此解释是因为上半年有一些在建工程转化为成本导致，而这一因素在明年将不会存在。如果剔除这一影响，可增加上半年桃江水电开发公司盈利约390万元，使得上半年全部盈利达到542万元这一相对正常水平。



　　与此同时，公司投资开发的海南东方感城风力发电厂一期工程已进入建设高峰期，该项目设计装机容量4.95万千万，项目许可经营期25年。



　　公司已先后公告了拟利用欧洲投资银行低息贷款2500万欧元和自有资金3975万元采购风电场所需的风力发电机组，以及为全资子公司海南新丰源实业有限公司申请1.5亿元银行贷款提供担保，再加上2008年公开增发募集用于风电场建设的1亿元，这意味着海南东方感城风力发电厂一期工程的筹备资金已经到位。按照2153小时的年发电利用小时数、0.599元/KWh（不含税）的上网电价计算，预计该项目投产后将年均贡献收入6385万元。进一步假设固定资产20年的折旧年限、6%和2.9%的国内外贷款利率，由此计算的税前利润1760万元，扣除按照15%税率计算的所得税，预计该项目的税后利润约为1496万元。



　　较低的借款成本使得我们对于该风电场投产贡献收益持乐观预期，涵盖1.5亿国内银行贷款和约2.5亿的欧洲投资银行低息贷款的综合借款成本仅为4.1%。正常情况下，我们按照2010年的发电收入仅达到设计水平的60%计算，预计能够实现净利润864万元。



　　根据对各分项业务的分析，我们预计2010年公司施工业务可实现收入56.46亿元，贡献的净利润约为1.807亿元；水力发电和风力发电业务为谨慎起见简单处理按1000万计算。由此，我们预测公司2010年实现的净利润约为1.907亿，对应的EPS约为0.5737元，给予20倍PE计算的合理价格为11.5元，给予【买入】评级。



　　**评级 目标价区间 研究机构 研究员 日期



　　买入 １１．５０ 广发证券 王飞 ２００９－９－２５



　　观望 －－ 华泰证券 张平 ２００９－５－１９



　　买入 １０．４０ 中信证券（行情 论坛 资讯） 潘建平 ２００９－３－２５



　　审慎**－Ａ －－ 招商证券 建筑工程研究组 ２００９－３－２５



　　增持 －－ 申银万国 吕琪 ２００９－３－２５



　　审慎** －－ 国信证券 邱波 ２００９－２－２５...