中国PE投资者准入制度初步构想 需设硬性门槛

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　　—— 兼评美国私募发行对象规范

　　私募股权基金投资者准入制度是保障投资者利益和基金健康运转的安全阀。《中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》(以下简称“草案”)初步确定了以投资者资产、风险识别及承担能力和认购金额为三维标准的私募股权基金合格投资者制度。 本文比对美国私募发行对象规范，提出笔者对我国建立此制度的初步构想。

　　一、美国私募发行对象规范简评

　　(一)美国私募发行对象的规范演进

　　1. Securities Act of 1933

　　Securities Act of 1933 Section 4的“不公开发行注册豁免制度”是私募的首要依据。 但何为“不涉及公开发行”，Securities Act of 1933本身并未明确。**初，发行人普遍认为，受要约人控制在25人以内即符合豁免要求。

　　1935年，SEC一篇General Counsel Release详述了判断公开性的几大因素 —— 受要约人人数、相互关系及其与发行人的关系、发行单位数量、发行规模、发行方式，被后来法院判决多次援引。 与人数相比，Release更强调发行对象的确定性、私人性，即受要约人是由预先标准确定的、特别了解发行人的群体(如发行人的高管)，即使该群体成员较多，仍可能是非公开发行。

　　1953年，联邦**高法院于SEC v. Ralston Purina Co. 确立判断“公开性”的“需要”标准，再次否定人数标准。Ralston Purina公司未经注册向员工发售近$2,000,000普通股。法官认为，由于豁免交易是“没有适用证券法需要(即强制信息披露)”的交易，能否豁免取决于“受影响的特定对象是否需要该法保护”。鉴于被告的员工不能获取注册发行所披露的信息，Ralston Purina的发行不属于豁免交易。“需要”标准关注投资者能否获知充分信息，从而无需依赖证券法强制信息披露制度。

　　1972年，SEC v. Continental Tobacco案提出“关系”标准，在“获取信息”外，对投资者提出了硬性的身份要求。法院认为，由于受要约人与被告之间不存在某种关系使前者获取注册发行所披露信息，不能豁免注册。但很快，“关系”标准被1977年Doran v. Petroleum Management Corp案建立的“分离检验”取代。 与“需要”标准一脉相承，“分离检验”认为投资者是否需要保护取决于能否取得必要信息;但“分离检验”将信息的取得方式细化为两种：一是披露(disclosure)，即发行人主动披露注册发行所披露的信息，不要求受要约人与发行人之间存在某种关系;二是获取(access)，即受要约人有获取相关信息的途径，这种情况下要求受要约人与发行人之间存在某种关系或处于某种特权地位(privileged position)，从而具有获取信息的有效途径。受要约人能通过两种方式之一获取注册发行披露信息的，即满足豁免条件。另外，判决还要求投资者具有一定的投资成熟度(investment sophistication)，即辨别所获信息、决定投资的能力。至于受要约人数，判决认为并非公开与否的决定性因素。

　　2. Regulation D

　　1982年的Regulation D Rule 506被称为“私募发行避风港，”专门规定私募发行的一般规则。Rule 506将发行对象分为“获许投资者”(accredited investor)与“非获许投资者”(non-accredited investors)两类，发行要求不同。

　　“获许投资者”大致包括三类：金融、证券机构， 发行人的高级管理人，和财富个人。

　　向获许投资者的发行要求宽松：

　　1.没有人数限制;

　　2. 只要不违反联邦反欺诈规则，对其披露信息由发行人自行决定。 “获许投资者”以外的其他投资人均为“非获许投资者”。

　　对“非获许投资者”的发行要求相对严格：

　　1. 非获许投资者，独立或与其投资代表共同，必须具备金融及商业方面的足够知识和经验，从而能够评价该投资的价值及风险;

　　2. 除Rule 501列举的几类排除人员， 非获许投资者限于35人;

　　3. 发行人必须向非获许投资者提供与注册发行大致相同的披露文件;向获许投资者提供的信息应保证非获许投资者也可获得。

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