资金面悲观难解 A股难言趋势性机会

上周A股市场先抑后扬，虽然总体表现依然疲弱，但指数略微显露出的企稳迹象，还是给投资者带来些许安慰。不过，对于目前悲观气氛依旧弥漫的A股市场而言，投资者担心的问题还有很多，在此情况下，即使股指正在触底，但筑底回升或仍需要一段时间

　　宏观面：乏善可陈

　　对于资本市场而言，宏观经济运行趋势无疑是主导市场**的力量。从目前的情况看，下半年**经济以及中国经济的不确定性依然存在，欧债危机恶化、美国财政赤字以及经济复苏放缓、中国经济增长明显放缓这三大负面因素或将并存，这使得宏观面对未来A股市场的正面作用有限。

　　欧元区难逃衰退虽然目前各方仍在继续努力防止欧元区的解体，例如希腊选出了一个“支持援助计划”的政府，将与欧盟等三方就援助计划展开建设性谈判，但是无论是希腊，还是欧元区，今明年的衰退或难以避免。花旗银行（中国）有限公司零售银行研究与投资分析主管邱思甥表示，预计今年欧元区经济增长率将从2011年的1.5%下滑至-0.7%，并在2013年进一步下滑至-0.8%。花旗银行还认为，欧元区国债与银行业危机在2012年将持续影响金融市场，欧洲国家主权债的收益率与银行业的融资压力仍将居高不下。

　　花旗银行还认为，虽然欧元区解体的风险不大，但希腊在未来十二个月时间内离开欧元区的概率仍在50%-75%，而且希腊“脱欧”**早可能发生在2013年1月1日。但即使希腊离开欧元区，欧元区仍然无法有效地拿出一个摆脱危机的应对措施。一方面，在不愿意付出长期衰退代价的前提下，欧元区无法实现大幅度削减私人和公共债务；另一方面，对于被要求进行财政紧缩的国家而言，其也无法通过温和通胀和实际经济增长来摆脱债务危机。因此，尽管**近的欧盟峰会为打破银行机构与主权之间的恶性循环作出了努力，但对于欧洲稳定机制（ESM）是否直接对银行业施以援手也没有**后定论，欧债危机“得过且过”的情况依然在延续。

　　瑞士银行近日在报告中指出，虽然面临严重预算问题和高昂债务成本的欧洲国家正大力呼吁欧元债券计划，而一旦欧元区解体将失去权力和存在意义的欧盟代表也对此表示支持。但另一方面，德国尚未准备好为欧洲联合债券提供担保，因为如果德国承担债权人压力以及政府破产风险，随之而来的问题是用什么来向德国保证获得援助的国家今后能够负起责任来。由欧洲国家联合组成的马斯特里赫特规则及新的财政条约监督人只能成为纸老虎；而在诸多国家增加举债的强大政治利益面前，这样的联合体将不堪一击，这可能使德国的国民财富和未来经济命运面临风险，同时又没有赋予某种形式的风险补偿。瑞银认为，如果欧元区国家继续保留自己的财政自主权，那么欧元债券或者偿债基金的推出可能导致债务失控。看起来欧洲将继续努力做出政策响应来力保欧元区的完整，但却不足以防止市场出现新一轮紧张局势。

　　美国维持低速增长而在欧债危机的冲击下，过去几个月美国经济增速也有所放缓，尤其是企业投资开支和就业数据，6月份的企业和消费者信心指数也出现恶化趋势。作为美国制造业景气**指标美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数PMI从5月份的53.5下降到6月份的49.7，跌破了50的枯荣线，也是创下了该指数2009年7月以来的**值。其中，新出口订单分类指数在6月份出现大幅度下滑，从5月份的53.5下降至47.5，表明出口订单在明显收缩。

　　除了欧债危机带来的外部冲击，美国财政政策的不确定性也是美国经济放缓的一个重要因素。目前实施的减税和其他政策将在今年底到期，而自动财政削减开支方案也将按照预定时间启动。如果国会不采取行动，财政政策调整可能高达6070亿美元，即所谓的“财政悬崖”，如此巨大的冲击可能在2013年初将美国经济拖入衰退。

　　当然，相对于欧元区，机构对于美国的经济前景仍保持了相对乐观的态度。UBSFinancialServicesInc.分析师

　　ThomasBerner表示，美国需要在今年晚些时候当“财政悬崖”或赤字问题成为首要议题时，达成政治妥协。预计2013年初，美国将进行一定程度的财政紧缩。今年底**可能到期退出的政策是员工工资税减税和失业紧急补助待遇，两项合计相当于UBS预测的2013年美国

　　GDP预估值的0.7%，而所有其他政策可能延期若干个月，留待下一届政府来处理。邱思甥则表示，工资增长虽缓但尚能保持稳定，通胀预期亦保持稳定，提供一些额外的政策灵活性，美联储的延长扭曲性操作可能不会是宽松的**后一步。综合而言，业内人士普遍预期，今明两年美国经济将保持2%左右的增长。

　　中国经济困难仍在近日，**总理温家宝在成都的经济形势座谈会上指出，当前经济运行总体呈现缓中趋稳态势，但还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间。

　　从近日公布的宏观数据来看，二季度我国GDP增速为7.6%，低于市场此前预期和一季度8.1%的增速，创出13个季度以来新低，也是自去年2季度以来连续第5个季度下降。上半年我国

　　GDP增速为7.8%，仅略高于7.5%的政策目标。澳新银行表示，这样的数据表明，中国的经济放缓比想象中更加严重，尽管从环比数据来看，中国经济在第二季度环比增长1.8%，略高于**季度，显示中国经济正在逐步企稳，并开始逐步反弹，但整体经济的表现仍将因为政策反应滞后以及外部经济不确定性的增加，而面临一定的困难。此外，6月份其他实体经济指标，如工业增加值下滑至9.5%，发电量同比增长为零，也在一定程度上反映出整体经济表现并不理想。

　　而从央行近期数据看，6月份M2意外反弹至13.6%，是11个月以来的**高水平；新增人民币贷款9198亿元，同比增长16.0%，也要略高于预期。不过，其中新增固定资产投资贷款占新增贷款的比重却从5月份的24%下降到了21%，同比增幅也维持在5月份9%左右的水平，显示出当前固定资产投资需求依旧疲弱。高华证券认为，在2011年企业杠杆已经较高（占GDP的151%）的情况下，在终端需求改善前，降息可能不会带动企业投资大幅上升。

　　此外，星展银行环球金融市场副总裁兼高级投资策略分析师黄明发还表示，中国6月CPI同比增长2.2%，创下近两年半低点；当月PPI同比下降2.1%，也创出31个月**水平。去年一度被称为“猛虎”的物价终于不再凶猛。虽说通胀回落为中央提供空间推出宽松政策，但同时，也意味着实体经济需求确实不振，可能加深投资者对经济前景的担忧。渤海证券认为，在内外部需求双重压制的情况下，经济环比改善的动力依然不足，同比增速见底回升的动力或将主要源于2011年下半年回落的基数水平。而银河证券首席策略分析师孙建波认为，从中期看，主要工业品制造、建筑业等主要产业发展瓶颈隐现，意味着产业规模增长将下滑，使得无论制造业寡头的集中，还是产品品质的升级，对经济增长的贡献都是比较弱的。而对于资本市场来说，目前宏观经济的**不确定性是今年三、四季度的我国

　　GDP走势，申银万国认为，如果到了8月中下旬，市场发现7、8月份的数据依然不好，那么股市可能会重现2008年和2011年下半年的情形。

　　政策面：尚可期待

　　目前来看，虽然宏观经济层面还没有出现2008年国际金融危机时经济增速**下滑的情况，但是，微观经济层面却面临更加严峻的挑战，当前经济还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间。而为了应对国内外经济形势的不确定性，下半年加大政策预调微调力度，切实提高政策的针对性、前瞻性和有效性，已经成为决策层的共识，而对于A股而言，这或将成为支撑今年下半年走势的重要因素。

　　而从近期政策出台的节奏看，在国内外经济整体不振的大背景下，决策层“稳增长”的步伐有所加快。以货币政策为例，一个月之内央行连续两次宣布下调了人民币存贷款利率。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌表示，两次降息表明中国政府正在加紧政策放松的步伐以全面稳增长，而通胀回落的速度超预期，为政策进一步宽松提供了空间。展望下半年，屈宏斌预计，仍会有一揽子宽松的政策全面“稳增长”。首先，数量型宽松将是货币宽松的主要工具，央行将通过公开市场操作和再次降低存款准备金率200个基点来实现；如果通胀率下降的速度快于预期，进一步降息的可能性仍然存在。其次，在进一步减税和加大保障性住房、基础设施建设、社会福利等方面，财政政策宽松以扩大支出仍有很大空间。**后，随着各部委纷纷出台鼓励民间投资的具体政策措施，更多的行业向民间投资者开放，加之更为有利的贷款利率将进一步刺激私人投资。

　　尽管政策有望刺激下半年股市表现，但业内人士也提醒投资者，不可过高预期政策宽松的力度。大通证券指出，货币政策拐点出现并不意味着宏观经济政策基调要完全改变，对政策松动的速度和幅度不可预期过高。当前中国经济不能再次采用2008年的调控手法，同时经过2008年的宽松政策刺激后，政府、企业和居民杠杆率已较高，再度杠杆化的空间明显收窄。

　　渤海证券也表示，虽然在经济增速和通胀水平双双回落的情况下，刺激政策的推进空间得以拓展，但是政府投资面临产能过剩的压力以及通胀潜在回升的压力，都令刺激政策在推进时需保持必要的节奏控制，其亦步亦趋的态势依然不会发生根本性扭转。渤海证券进一步指出，既然政策调控以保持经济稳定增长为目的，而非刺激其增速在短期内大幅回升，那么一旦经济增速企稳回升，政策刺激力度必然随之减弱。

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　　但斌看好消费林园青睐低估的金融股

　　根据私募排排网数据中心统计，在7月的首周表现中，有中国巴菲特之称的但斌管理的中融·东方港湾1期，以12.42%的收益率排在**名位置，旗下另一只产品平安信托·东方港湾马拉松，以7.76%的收益率排在第三名。

　　同时，林园近期也很风光，旗下3期产品均成立了3年，林园1期、林园2期、林园3期这3只产品分别以78.68%、73.6%和59.88%的收益率，在3年期246只可比的阳光私募产品中排名第四位、第五位和第八位，同时，3只产品还进入了两年和一年期的前十榜单。

　　但斌、林园的成功离不开以贵州茅台(600519,股吧)、云南白药(000538,股吧)、上海家化(600315,股吧)为代表的一线消费、医药股的逆势走强。虽然上周消费、医药股出现补跌，但斌认为，短期虽补跌，但中期继续看好医药和消费行业，因为这些行业增长确定，符合未来的发展方向，从经济增长的三驾马车来看，继续靠投资拉动不太现实，而出口也面临困境，惟有消费是确定性增长的。

　　按照但斌的经验，在经济环境比较艰难的时候，对于优秀的企业而言，逆境中反而会诞生很多机会。探底之时，此前在现金流、风险控制方面表现优异的企业会有机会抄底。

　　但斌认为，央行持续降息其实是被动之举，是经济艰难倒逼的结果。“今年的情况甚至比2008年时更艰难。从过去的经验来看，降息应该只是一个开始，经济的改善还需要持续的过程。可以预见，后续还会有更多的政策出台，以帮助危机中的实体经济”。

　　谈到具体行业，但斌还是坚持看好消费行业。“消费类企业一般成长周期是逐步壮大的，而非急速扩张。在长期投资过程中我们还发现一个有趣的现象：基于人性弱点的企业往往更容易诞生伟大企业。比如说化妆品行业、烟草行业、酒业，甚至**业。我们拿化妆品行业为例，爱美之心其实是人性的弱点，对**追求永无止境，消费者亦会持续消费。而这类行业中的企业往往是一旦建立品牌优势，就能长期发展，并且很难被摧毁”。

　　在看好消费企业的同时，但斌并不看好现在大家公认的估值**的银行股。

　　与但斌的看法有所区别，“股神”林园在看好大消费产业的同时，也看好估值很低的银行、保险股。“金融股是从去年开始买入的，现在大概占了总仓位的15%。中国平安(601318,股吧)、光大银行(601818,股吧)、招商银行(600036,股吧)都有买入。银行股跌破净资产，现在买银行其实就是开银行，按照我的经验，一个现金流比较充沛的国家是很难出问题的，所以我认为中国经济短期遇到点困难，但是不会出大的问题。”林园表示。

　　林园同样看好医药和消费行业，并笑言未来牛市布局就得布局舌尖上的**。林园据观察和研究，认为目前就是典型的熊市第三期，具备熊市第三期的所有要素。他对熊市第三期的看法是，管理层对股市的利好**终都要体现。

　　资金面：悲观难解

　　就市场本身而言，悲观的情绪是直接制约短期A股市场表现的原因。银河证券表示，根据规律，当通胀处于高位甚至开始下行时，经济**下行，股市表现一般都是较差的，市场本该谨慎。当前，通胀已经大幅下降，通胀压力已不足为虑，政策空间扩大，投资者本该变得乐观，但投资者却又开始担心通缩了，反而变得悲观。在6月经济数据公布之前的混沌期，投资者的情绪波动在造成市场深幅下跌的原因中占据了很大成份。

　　而投资者情绪的极度低迷不仅将影响市场短期表现，对市场资金面的影响也不容小视。目前来看，虽然从宏观的角度看，负利率“转正”是值得重视的一个很积极的信号，而货币政策宽松也有望提升金融系统的流动性。但从微观层面看，在悲观情绪的左右下，今年以来投资者离场仍是大趋势。申银万国认为，下半年股市的流动性环境不是更好，而是更差，存量博弈会更厉害。

　　根据对中国证券登记结算有限责任公司数据的不完全统计，今年上半年，包括散户在内的A股新销账户数为22.74万，且**近两月新销账户连续超过3万户，虽然从客观上说，22万户并不算太多，但市场情绪的极度低迷可见一斑。此外，**A股账户市值分布统计数据还显示，6月份，A股除了1万元以下账户增多外，其余级别账户均在减少，其中6月末持流通市值在1000万元至1亿元的自然人账户较5月末整整少了1752户；1亿元以上的账户则较5月少了28户。也难怪目前网络上流传着这样的段子：“如何**炒到100万元？很简单，请自带千万入场”。

　　除了投资者离场外，未来一段时间内，大盘股恢复发行、二级市场解禁规模出现高点等，都将使A股市场的融资压力加大。从中金公司资金供需模型来看，假设新增**账户数量、新基金募集金额及海外资金流入情况能与此前持平，则未来3周资金将分别净流出45.37亿元、70.03亿元和56.14亿元。中金公司认为，资金供给面近期出现了一些好转迹象但**量依然有限，远未达到真正回暖的程度，资金需求面的压力有所上升。

　　业绩面：寻找亮点

　　截至2012年7月13日，半数左右的上市公司公布了中报业绩预告，从市场整体角度来看，业绩增速中枢出现了下滑。根据广发证券(000776,股吧)的统计，虽然上市公司盈利面有所扩大，有84.58%的企业预期2012年上半年企业有盈利（包括预增、略增、扭亏、续盈、略减和预减），略高于2012年一季报的72.97%。但从企业盈利增速的角度看，预增和扭亏企业占比仅为14.97%，相比一季度的23.46%下降了8.49个百分点，表明上市公司业绩盈利增速面有较大的下滑。

　　而从行业来看，大多数行业的业绩增速出现下滑，在申万22个行业分类中，业绩增速环比好转的行业仅有房地产，业绩增速下滑较大的行业主要有强周期类的化工、机械、电子、交运设备、信息设备、建筑建材、家用电器等，综合来看，不同行业业绩增速中枢的分化显著。银河证券认为，中报预告的情况并不乐观，业绩风险仍未有效释放，中报业绩“地雷”可能成为短期市场反弹的制约。

　　就下半年而言，渤海证券表示，业绩和政策对市场影响的合力在下半年内尚难以延续同一方向持续加力，这就导致A股市场将继续保持大箱体震荡的总体态势，该趋势改变的核心在于上市公司业绩的有效改善，而且是出自内生增长的可持续改善，并非借助外部政策刺激的短期改善。

　　而从更长期的角度看，银河证券指出，目前资产价格向上重估的条件正在消失，要素价格重估正在展开。由此带来的投资意义在于，大规模的资产价格上升不会再出现，股市、债市、房地产市场等都不具备整体性的大规模投资机会，投资将告别“阵地战”时代，投资机会较为零散，其中部分要素价格将被重估，制度则决定了要素重估能否扩大。

　　而在这样的市场大环境下，标的选择无疑就显得更为重要。一方面，在大部分行业景气出现下滑的情况下，各行业中仍存在着部分细分行业景气向上，投资者可自下而上的选择业绩高增长且估值相对合理的个股进行重点关注。另一方面，在要素重估的过程中，受益于社会经济结构变革的内生改善型标的有望获得更大的发展空间，并成为新的蓝筹，例如非银行金融服务行业、大众消费、新兴产业等