西部证券程晓明：顺势而为 加速建设场外市场

　场外市场建设进入冲刺阶段。西部证券（002673）场外市场总部总经理程晓明接受中国证券报记者专访时表示，加速场外市场建设，构建“全方位资本市场”，引入做市商制度更重要的功能是“帮”投资者估值。

　　构建“全方位资本市场”

　　中国证券报：目前市场非常关注场外市场，但是场外市场的概念比较多，比如全国统一的场外市场、区域场外市场、OTC市场、柜台市场、新三板，这些概念应该如何区分？有观点认为，建设场外市场也应该分层次，你如何看待？

　　程晓明：我理解场外市场应该分为新三板、券商柜台交易系统、地方的产权股权交易所，区别一方面是挂牌企业的特征不同，另一方面是做市商数量不同。

　　全国统一的场外市场（即俗称的新三板），下一步将要在北京设立交易场所为新三板服务，将实行统一监管。

　　区域场外市场，一般指券商柜台交易系统，强调为地方经济服务，由地方性券商主导。但实际上，所有证券市场都应该是全国统一监管的，其区域性主要体现在其重点为券商所在地企业服务，但这不是该市场**本质的特征，运行、交易制度也一定会是全国统一的，不会各自为战。我预计，分散的券商柜台系统**终会统一到全国统一的场外市场之中。

　　柜台市场、OTC市场，指以柜台交易为特征的市场。现在新三板、产权交易所、股份转让中心、股份登记托管中心等都是这种交易制度。值得关注的是，刚刚发布的《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》提出了公开转让的概念，公开转让的实现手段一般而言即是竞价交易；新三板不直接提竞价交易，而是引进做市商制度，做市商交易表面是由做市商点选投资者的到价委托，似乎仍然是柜台交易，从本质看，所谓柜台交易是不遵从价格优先、时间优先原则，可以随意选择交易对手，做市商似乎也是这样。但是，一方面，做市商为了自身商业利益，正常情况下，一定会点选**的卖价、**高的买价，即竞价交易；另一方面，做市商的相关制度，也禁止做市商不遵从前述原则。所以，从本质上看，做市商制度体现了竞价交易的原则。

　　参照海外市场也不难看出多个场外市场的概念，我国的新三板对应美国的纳斯达克市场，主要为高新技术企业服务，每个挂牌公司至少2家做市商；券商柜台交易系统对应OTCBB，为中小企业服务，只有1个做市商；地方性股权交易所对应粉单市场，三者组成场外市场，与场内市场对应。

　　因此，综合来看，我国的资本市场可以分为：一是场内市场，包括主板、中小板、创业板；二是场外市场，包括新三板、券商柜台交易系统和地方产权股权交易市场。它们的区别仅仅在于公司定位、交易模式的不同，场内市场没有做市商，而场外市场有做市商。我们一直在呼吁，不宜以层次高低来描述之间的关系，而是以“全方位资本市场”的提法来描述。

　　以做市商制度保证估值效率

　　中国证券报：你一直在呼吁推出做市商制度，为什么？

　　程晓明：证券市场效率的**高标准不是能够融资、融资量大小、价格高低，而是**价格要合理，就是**价值要反映公司公开披露和未公开披露的信息。

　　**价格是市场、投资者博弈的结果，如果上市公司的价值投资者能够看得懂，那么依据上市公司信息披露，投资者能够自主决策投资，中介机构的作用只是“帮”投资者定价。

　　在场内市场或者说主板的上市公司就是这样的公司，即传统行业、规模大的企业，投资者看得懂。

　　但是，对有些公司的投资，如创新公司（科技创新、文化创意、商业模式创新）、中小微公司、成立时间短信息披露不够的公司，只依靠信息披露投资远远不够，投资者很可能看不懂这些公司，这时就必须借助起源于美国NASDAQD的做市商制度。

　　美国早期的场外市场定位于达不到上市条件的“差”企业，由于市场关注度低，投资者参与度低，导致交易不活跃，流动性差，融资功能差。

　　为了提高流动性，经纪商主动出击，即同时双向报价，持仓量有上下限，**终成为做市商。做市商的初衷是提高流动性，而且确实也解决了流动性问题，但是，我们必须清楚，做市商更重要的功能是“帮”投资者估值。

　　估值功能反过来又改变了场外市场的定位，服务的企业类型从“差企业”变为“难估值”的企业。

　　可以说，NASDAQ的核心、成功的关键就是，以做市商制度来保证估值的效率。在此基础上，一个公司该不该上市，在上市环节已经不重要了，不需要过于纠缠；上市资格不是上市时的资格，而应该是公司上市后保持上市资格、不退市的资格，将公司上市资格问题转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场，将上市、交易、融资等诸多问题合并为估值一个问题。